前沿拓展：冷冻溶脂和酷塑有什么区别
（报告出品方/作者：国盛证券，鞠兴海、赵雅楠）
1、行业变化：产品审批加速，推动行业规范化1.1 2021 年医美监管政策频繁出台
2021 年 4 月，发改委、商务部联合发布《关于支持海南自由贸易港建设放宽市场准 入若干特别措施的意见》，鼓励海南高端医美产业与旅游医美产业的发展。意见提出，为 支持海南高端医美产业发展，鼓励知名医美机构落户乐城先行区，先行区的医美机构可 批量使用在美、欧、日等或地区上市的医美产品，并对需在境内注册或备案的药品 和医疗器械制定鼓励措施。海南省有关部门研究提出乐城先行区医美产业发展需要的进 口药品、医疗器械、化妆品企业及产品清单，协助相关企业开展注册，药品监督管 理部门予以支持。
2021 年 6 月，卫生健康委等八部委联合发布《打击非法医疗美容服务专项整治工作 方案》，主要针对医美行业中游，即服务端的医疗美容机构的非法行为进行惩治打击。 方案要求进一步提高美容医疗机构依法执业意识，严厉打击非法开展医疗美容相关活动 的行为，必须依法取得医疗机构执业许可证才能开展执业活动；严厉打击非法制售药品 医疗器械行为，包括美容医疗机构应当向有生产经营资质的企业购买药品、医疗器械； 严肃查处违法广告和互联网信息，包括美容医疗机构需严格按规定发布医疗广告，未经 依法审查取得批准，严禁发布医疗广告。
中国互联网金融协会发布《关于规范医疗美容相关金融产品和金融服务的倡议》， 倡议 金融机构不与任何不法医疗美容机构开展合作，提供医疗美容相关金融产品和服务时做 好风险控制，不采用不正当方式诱导消费者过度消费或接受超出其风险认知和还款能力 的借贷。
2021 年 8 月，市场监管总局发布《医疗美容广告执法指南（征求意见稿）》，旨在从市场 推广的角度规范和加强医疗美容广告监管，整治各类医疗美容广告乱象，如制造“容貌 焦虑”、使用患者名义或者形象进行诊疗前后果对比、对诊疗的性或功做性 承诺、利用广告代言人为医疗美容做推荐证明等。
2021 年 9 月，广播电视总局发布《关于停止播出“美容贷”及类似广告的通知》， 称一些“美容贷”广告以低息甚至无息吸引青年，诱导超前消费、超高消费，涉嫌虚假 宣传、欺骗和误导消费者，造成不良影响，为此决定各广播电视和网络视听机构、平台 一律停止播出“美容贷”及类似广告。
1.2 促进行业整体长期良性可持续发展
监管趋严将使行业内整体市场短期承压，对行业有利空影响。长期来看，监管趋严为医 美行业建立良好导向，对于医美行业整体利好。
对中游医疗机构端而言，针对非合规医疗美容机构的政策从服务端对行业进行规范，短 期来看，可能增加机构的管理成本，但从长期来看，一方面有助于降低医疗和纠纷 风险，从而降低相关质量纠纷成本，另一方面消除正规机构与不正规机构的不正当竞争， 降低竞争成本，合规机构依靠资质牌照以及客户口碑建立优势，维持行业健康发展。广 告相关政策的规范，打击趋高的营销费用，帮助合规机构降低营销成本。
对上游针剂产品厂商而言，有助于市场出清非法生产、以次充好的产品，利好合规产品、 本身具有品牌度美誉度的的产品。对于行业上游医疗美容耗材的生产商和器械设备的制造商，头部生产制造商的优势将被放大，产品力与产品本身的优势以及 2B 渠道建设和 深耕能力将成为企业竞争优势的重要来源。
对行业整体而言，行业加强监管达到了为已经布局的医疗机构及产品生产商构建行业壁 垒的果，对于已经布局的医疗机构及产品生产商是好事；从行业内部竞争角度来看， 行业清理将提高行业集中度，去芜存菁，利好头部企业；中国医美市场的规模化和规范 化，使得终端消费者信任增加，促进整体医美市场的需求扩容，促进行业整体长期良性 可持续发展。
2、核心产线：4款亿元级单品，打造全线产品矩阵2.1 产品基因：研发差异化及推新能力优势显著
作为国内获得 NMPA 认证用于非手术医疗美容Ⅲ类医疗器械数量多的企业，截至 2021 年 12 月，公司共推出共 9 款品牌产品（对应 7 款牌照），涵盖面部保湿/填充/塑形、 颈部、眼周、埋植线等细分市场，其中：1）溶液类注射产品 3 款，2021H1 营收 4.76 亿元（yoy+230.38%），占比 75.18%；2）凝胶类注射产品 5 款，2021H1 营收 1.48 亿 元（yoy+57.39%），占比 23.43%，实现多线增长；3）类产品 1 款。产品毛利率稳 中有升，溶液类/凝胶类注射产品 2021H1 毛利率为 93.73%/93.31%，同比增长 2.72pcts/2.57pcts。
2.2 嗨体系列：持续快速放量，横向延伸支撑未来成长
核心产品“嗨体”，作为 2017 年获批后获得 NMPA 批准适用范围含颈部的Ⅲ类药 械玻尿酸，颈纹市场已梳理强大的品牌口碑。嗨体处于快速上升阶段，迅速形成了“去 颈纹=嗨体”的消费者心智垄断，积累了良好的市场口碑和客户基础，是目前爱美客收 入第一大来源。2017 年至 2019 年嗨体量价齐升，平均出厂价由 285 元上升至 353 元， 实现销售额 0.34/0.75/2.43 亿元，2020 年至 2021 上半年嗨体系列持续快速放量，以嗨 体为核心产品的溶液类注射针剂 2020/2021 H1 实现营业收入 4.47亿元（yoy+82.85%） /4.76 亿元（yoy+230.38%）。
嗨体产品线不断拓展，差异化布局加强产品竞争力，可持续发展优势。嗨体系列产 品线不断拓展，纵向深入细分市场，捕捉消费者个性需求，直击消费者需求痛点， 具有区别于同业竞争品牌的卖点和市场位臵，保持先发优势的同时具有广阔增长前景。 我们对嗨体颈纹的市场空间进行测算，假设：⑴ 根据艾瑞咨询报告数据 2019 年医美终 端消费者 1367.2 万人，假设 2021 年医美终端消费者人数规模增速 12%，2022-2025 年 医美终端消费者人数规模保持 10%的 CAGR；⑵ 假设 2020 年嗨体收入占溶液类注射产 品占比 99.2%（即维持 2019 年的占比）；⑶ 假设 2021 年嗨体收入较上年增速 70%， 2022-2025 年 CAGR 为 25%；⑷ 将嗨体收入贡献相对嗨体客单价进行标准化，故使用 客单价为 353 元不变；预计 2025 年嗨体颈纹受众人数将达到 209 万人，渗透率将达到 8.10%。
继嗨体颈纹 1.5 和嗨体水光 2.5 后，嗨体系列于 2020 年 7 月推出嗨体 1.0（）精 准定位眼周市场。相比颈纹，眼周市场具有更广泛适应人群（男性接受度亦很高），有望 形成更大市场。嗨体 1.0 定位于眼周抗衰，满足消费者填充泪沟、去黑眼圈及眼 袋等需求，采用零交联小分子玻尿酸高浓度溶液作为注射剂，质地柔软、粘滞性更强且 不含交联剂，减少了传统玻尿酸在眼周填充时易出现的肿胀及丁达尔现象的发生，成为 玻尿酸产品填充眼周的更优解。
除常规玻尿酸和嗨体外，目前市场用于改良黑眼圈泪沟的产品主要还包括双美胶 原蛋白（肤丽美、肤柔美），与常规玻尿酸相比和嗨体一样具有不易肿胀、避免丁 达尔应的优势，但其终端零售价可高达 13800 元（以新氧平台价格为例），对比嗨体 的零售价 3000 元左右，相比之下嗨体具有的价格优势有助于公司吸 引消费者特别是年轻消费者群体、抢占市场份额，在眼周市场竞争中脱颖而出。
冭活泡泡针上市打开新型医美抗衰市场。公司于 2021 年 5 月推出新品“冭活泡泡针”， 在嗨体水光 2.5 的基础上进行升级，引入常用于化妆品的“双抗”概念，即“抗糖 化+抗氧化”，活性肽（L-肌肽）双抗体系+双分子透明质酸钠体系建立皮肤医学隔离膜， 实现皮肤褪黄、弹润、通透、紧致的果。在技术端，由于注射需多点注射，冭 活泡泡针使用三个针头简化医生手打难度，避免了机打的漏药问题和单针头手打速度较 慢的问题；浅透皮注射技术痛感更轻、无出血、少淤青，提升消费者注射体验。在营销 端，冭活泡泡针采取品牌氛围感营销、产品人群化营销策略打造品牌优势。（报告来源：未来智库）
产品潜力大，新概念助力打造爆款。冭活泡泡针引入医美领域新概念：“双抗”&“医学 隔离膜”。①双抗概念：抗糖化+抗氧化，小红书包含“双抗”关键词笔记数 6 万+，“抗 氧化”关键词笔记数 65 万+，冭活泡泡针为“双抗概念”医美产品。②医学隔离膜 概念：增强皮肤屏障的强度，让皮肤可以承载更多抵御外界伤害的能力，在冭活泡泡针 上市时提出。抗糖抗氧与增强屏障是护肤品领域热门概念&消费者首要护肤理念之 二，冭活泡泡针有望提升医美抗衰市场认知度。
冭活泡泡针作为剂，为医美入门级项目，市场接受度高。艾瑞咨询报告显示，2020 年中国注射针剂的医美用户中34.1%接受过注射，国内市场规模增长迅速。 消费者易于接受、体验意愿强，与热门概念结合，有利于产品进一步拓宽目标人群，具 有成长为爆款产品的潜力。
非合规产品充斥市场，监管趋严下灰色市场可替代空间巨大。2021 年 6 月八部 委《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》明确规定加强我国境内第二、三类医疗 器械产品注册管理，未取得注册批准的产品不得上市。目前国内许多颇受消费者青睐的 进口品牌并未进行 NMPA 三类医疗器械注册，如法国 135HA、意大利三文 鱼（Placentex）、法国丝丽动能素、英诺小棕瓶等。监管收紧形成的行业壁垒将使冭活 泡泡针等合规剂生存空间进一步扩大，有望占据部分非合规针剂原有的市场份额。
2.3 市场推广：注重 B 端授权教育，打造中国版艾尔建
“直销为主，经销为辅”，形成高、稳定的销售网络。2019 年公司直销模式收入占比 64%，经销模式收入占比 36%；直销模式中以非公立医疗机构为主，占比 99.46%。以 直销为主，体现公司渠道建设能力，可以快速响应客户需求，深度参与客户关系管理， 把握住优质客户资源。经销为辅，覆盖公司销售团队无法直接覆盖的医疗机构，有利于 迅速扩大产品的市场占有率，进一步拓宽市场渠道。截至 2020 年末，公司销售网络已 覆盖全国 31 个省、市、自治区，覆盖国内大约 5000 家医美机构。未来爱美客将进一步 完善营销网络，提高营销能力；公司计划投入 1.5 亿元用于建设营销网络建设项目，截 至 2021 半年末已投入 778 万元，项目累计进度 5.19%，仍具有营销提升空间。
“全轩学院”赋能医疗机构，形成协同应。公司通过医生教育平台“全轩学院”通过 线上平台+线下研讨的方式为医美行业医生提供技术培训，巩固与医生合作关系，2020 年全轩学院提供课程超 3000 课时，注册认证的合作医生累计超过 6000 名，截至 2021 年上半年已经有近万名医生在全轩课堂注册。提高医美机构服务水平有助于提升终端消 费者体验，提高复购率，建立良好口碑扩大市场份额，医美机构也能从中获益，强化 B 端粘性同时增加 C 端影响力。同时公司还面向终端消费者建立了“全轩说美”的医美知 识科普平台，进一步扩大 C 端影响力。
行业内设立医生授牌制度，与医生深度结合。爱美客对新品濡白天使的操作医师经 选拔后授予“濡白天使医生注射牌照”，截至 2021 年 8 月底已授权 145 名医生。“优质 产品+优质医师”的组合一方面在消费者市场上打造严格把控产品注射果的高品质定 位，提升消费者信赖，一方面品牌为医生资质背书，有利于医疗机构提升医生水平形象， 消费者可能更倾向于选择资质获品牌方认定的医生、机构，实现与渠道端的深度结合。
3、新品看点：瞄准再生等蓝海市场，在研管线储备丰富3.1 再生针剂市场：濡白天使胶原蛋白产线前景广阔
3.1.1 再生针剂：起步晚/渗透率低，刺激剂密集获批创造新爆点
国内胶原蛋白注射剂产品起步较晚，渗透率低。国内胶原蛋白注射项目占比不足 1%， 根据新氧大数据，我国注射医美中，玻尿酸和的占比达 66.59%和 32.67%，占比 共计 99.26%，胶原蛋白填充剂目前仍处于发展初期，产品受众较少，在注射项目中占 比低于 0.74%。
我国胶原蛋白再生剂审批严格。海外胶原蛋白再生剂代表产品为法国 Galderma 公司旗 下的 Sculptra 和美国 Anteco Pharma 旗下的 DermaVeil 等，均在市场中享有较高知 名度。产品要破皮注射至面部层，需要符合适用范围的Ⅲ类医疗器械证书， 由于审批严格，包括 Aesthefill、Ganafill、Bellezza 等在内的众多海外胶原蛋白再生剂产 品未能在国内获批。
2021 年以来审批加速，国内医美龙头入局。2002 年，荷兰汉福生物的爱贝芙获得Ⅲ类 医械牌照，之后的 19 年中，国内未有同类产品获批。2021 年以来，长春圣博玛的艾维 岚-Löviselle 、Ellansé-S 及爱美客的冭活泡泡针产品陆续获得Ⅲ类医疗器械 证书，四环医药医美产业布局深化，同样有产品处于申报状态。未来胶原蛋白再 生剂产品接连进入市场，凭借厂商/代理商渠道优势，预计实现较快速放量，将开辟新的 市场空间。
再生针剂新品上市，提升渗透率带来市场空间。胶原蛋白与玻尿酸在医美注射领域同样 起填充作用，因此两类产品的疗程比率可以一定程度上反映胶原蛋白注射剂的渗透率。 经过 11 年发展，2020 年美国胶原蛋白针剂（以再生剂为主）疗程数为玻尿酸注射疗程 数的 1/6，而 2019 年新氧数据显示我国目前胶原蛋白注射剂疗程数仅为玻尿酸的约 1/100。对比两国该比率，2021 年国内胶原蛋白再生剂密集获批后，国内胶原蛋白注射 剂渗透率有大幅提升空间。
3.1.2 濡白天使：全新注射品类，具备差异化优势
“HA+聚左旋乳酸”切入胶原再生蓝海市场。濡白天使成分为含左旋乳酸-乙二醇共聚 物（-PEG）微球的交联透明质酸钠凝胶，为国内合规含聚左旋乳酸的玻尿酸注 射产品，于 2021 年 6 月获批并于下半年上市。聚左旋乳酸（）在组织内即引起免 疫反应之后，会诱导成纤维细胞胶原蛋白及弹性纤维等基质再生，可在短期内实现 肌肤内胶原蛋白密度快速增长，并维持超过 2 年。玻尿酸可实现即时填充，果立竿见 影，同时聚左旋乳酸刺激自身组织形成新的胶原蛋白，二者复合，将即时填充与持续刺 激皮肤胶原蛋白再生结合，起到 1+1>2 的果。濡白天使将公司注射剂产品覆盖领域 由 HA 注射剂拓展至胶原蛋白注射剂，进一步提升公司产品矩阵丰富度、拓宽市场空间。
全新天使针于 Q4 上市，消费者反馈良好。目前胶原蛋白再生市场产品主要包括长春盛 博玛的艾维岚、（Ellansé-S），以及爱美客濡白天使；濡白天使具有全新注射品类 特征，非传统升级版，具备差异化产品优势。公司三季报披露，濡白天使上市后 已获医疗机构、医生与消费者广泛良好的反馈，已产生一定收入贡献。
濡白天使与其竞品相比差异化优势包括：①无需复溶，简化操作步骤。濡白天使将左旋 乳酸-乙二醇共聚物微球均匀混悬在交联透明质酸凝胶内，可直接注射。医生学习接纳更 快速，有助于快速占领市场份额。②注射体感好。濡白天使成分含 0.3%利多卡因，减 轻注射痛感，提升消费者体验有助于提升市场份额。③具有即时填充果。玻尿酸果 立竿见影，代谢之后再生的胶原蛋白原位补充，果既能立显且可以长。④果维持 时间长。玻尿酸+胶原蛋白无缝衔接，峰值果持久，长可达 18-24 个月。⑤悬浮分 散两亲性微球技术。作为国产及世界获批的含左旋乳酸－乙二醇共聚物微球皮肤填 充剂，濡白天使特含聚乙二醇成分呈现出亲水性的物理性质，同时呈现出亲水性和亲脂 性，提升微球与微球、微球与凝胶之间的内聚、吸附力；采用 SDAM（Suspended Dispersed Amphiphilic Microspheres）专利技术使微球均匀分布进一步避免微球局部团聚，解决注 射后红肿、疼痛、凹凸不平等问题。
3.2 新披露在研产品：布局埋植线/肉毒毒素/重组蛋白减重市场
公司持续高研发投入。2018 年至 2020 年公司研发投入 3367.78/4856.37/6180.40 万元 （yoy+18.20%/44.20%/27.26%），逐年递增；2021 年上半年公司研发投入持续增长， 为 4412.68 万元（yoy+112.02%）,占上半年营收的 6.97%。截至 2021 上半年公司拥有 95 名研发人员，占员工总数的 22%；累积注册 42 项专利，持续高研发投入推动技术和 产品升级。
研发管线储备丰富，支撑未来增长。截至 2021 年上半年，爱美客披露在研产品包括用 于去除动态皱纹的注射用 A 型肉毒毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于慢 性体重管理的利拉鲁肽注射液、用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶、脱 氧胆酸药物和利多卡因丁卡因乳膏等。其中，注射用 A 型肉毒毒素以及利拉鲁肽注射液 已进入临床试验阶段。公司持续研发创新，产品线从生物医用材料向生物医药领域扩展， 在研产品已呈现阶段性成果、呈现出了梯队化的布局。
3.2.1 在研埋植线：“紧恋”产品再升级
第二代面部埋植线进入注册申报阶段。继国内取得 NMPA 批准的面部埋植线产品“紧 恋”之后，爱美客开始对第二代面部埋植线进行研发。爱美客于 2020 年 2 月与韩国东 方医疗株式会社（DongBang Medical Co., Ltd）成立合资公司东方美客（北京）科技发 展有限公司并控股 51%；韩国东方医疗系韩国高品质医疗器械生产商，旗下的爱拉丝提 （ELASTY）面部埋植线和私密用线（PM Sling）两类产品由四环医药在中国地区代 理。东方美客通过引进韩国专利技术，进行埋植线产品的研发和生产，将进一步提升爱 美客在埋植线产品方向的长期领先和竞争能力。2021 年 7 月东方美客旗下三款聚对二氧 环己酮面部埋植线开展注册指定检验，正式启动 NMPA 注册申报工作。
埋植线产品潜在市场空间大。目前我国面部埋植线（）市场仍处于培育期，2020 年爱美客面部埋植线收入 184 万元，仅占营收 0.26%。参照玻尿酸项目和项目现 有的市场规模，面部埋植线市场未来规模可提升空间较大。埋植线产品埋线提升的作用 果可维持 1-3 年，同时可与玻尿酸、肉毒结合获得双重调节果，随着市场认可度不 断提升，预计未来几年我国面部埋植线市场将迎来快速增长期，Frost & Sullivan 预计至 2025 年面部埋植线市场规模可达 1.87 亿元。
3.2.2 在研：发力黄金赛道，有望成强劲新增长点
发力黄金赛道，A 型肉毒毒素产品已进入Ⅲ期临床试验阶段。爱美客 2018 年 9 月与韩 国 Huons 公司签订 A 型肉毒毒素在中国的合作协议，获得后者 A 型肉毒毒素产品在中国 的进口、注册及经销授权，产品获批后将作为中国代理销售肉毒毒素产品，代理期 为 10 年。同时，公司已于 2021 年 9 月完成交割，以 8.86 亿收购 Huons Bio 25.4%的 股权，以实现①爱美客与 Huons Bio 的资源整合，实现协同应；②拓展海外市场，提 升公司国际化战略布局能力。Huons Bio 于 2021 年 4 月由 Huons Global 分拆其肉毒毒 素业务线而成立，Huons Global 是韩国知名制药及医疗器械公司，于 2006 年在韩国上 市，旗下子公司包括 Humedix（韩国玻尿酸巨头）、Huons Medicare、Hubena、Huons Natural、Huons Medical、Huons Nature、Huons Blossom 和 Huons USA 等子公司，产 品范围涵盖口服药物、注射药物、医疗设备、滴眼液等产品，知名医美产品除 Liztox/Hutox 外还包括艾莉薇玻尿酸和德玛莎水光注射仪等。
目前 Huons Bio 仅有一款产品，即“Liztox/Hutox”（前者为韩国名称，后者为出 口名称，俗称橙毒），于 2019 年 4 月在韩国取得产品注册证，2019 年 6 月在韩国上市， 目前适应症包括眉间纹和鱼尾纹，已在 10 个境外获批/进入注册程序。Liztox/Hutox 上市后 2019 年创造收入约 4000 万元人民币，2020 年该肉毒毒素业务线收入约 1.2 亿 元人民币，净利润 2803.8 万元人民币。此外 Huons Bio 有三款在研产品，分别为 150 KDa 肉毒毒素、液体制剂肉毒毒素和胶原酶。
应用场景广泛，复购率高。肉毒毒素是在生长繁殖过程中产生的一种神 经毒素蛋白，根据毒素抗原性的不同，可分为 A、B、Ca、Cb、D、E、F、G 共 8 个类型， 其中 A 型和 B型应用于临床，A型应用广泛而B 型适用于对 A型已有抗体的患者。 原先由于可麻痹肌肉神经以达到停止肌肉痉挛的目的，用于调节面部肌肉痉挛和 其他肌肉运动紊乱症，后被广泛应用于医美领域，其功包括除皱、瘦脸、瘦腿、提升、 激光除皱或软组织填充的辅助调节等，适用的身体部位包括部、颈部、胸部和小腿 等处。在国内消费者抗衰+小脸的需求引领下，国内医美领域应用场景主要包括 除皱&瘦脸两大场景，其作用机制分别为⑴阻断神经与肌肉间的神经冲动，使过度收缩 的表情肌放松，进而达到除皱的果，⑵暂时麻痹咬肌，使咬肌因失去功能而萎缩，来 达到瘦脸的目的。A 型肉毒毒素注射通常持续 4 至 6 个月有，消费者倾向于定期调节 以获得佳或延长果，导致高复购率。
作为仅次于玻尿酸的第二大注射类项目，渗透率仍然较低。新氧大数据显示，2019 年中国玻尿酸注射占注射类医美项目的 66.59%，占注射类医美项目的 32.67%， 是国内注射类第二大医美项目，但仍远低于美欧韩日等成熟市场 50%左右的 比重；据头豹研究院数据，2019 年中国渗透率 0.2%，美国渗透率达 4.3%， 国内渗透率较低，具有较大成长空间。
国内市场增长迅速，产品量价齐升。2018 至 2020 年，我国医美细分品类 中，以 2020 年皮肤美容订单量为基准（100），换算得出的订单量指标从 4.7 增长至 26.3，两年期间增长 4 倍多，订单量排名从第三上升至第四位，同时，品类 客单价从 1107 元增至 1428 元，年复合增速 13.58%。根据 Frost & Sullivan 数据，肉毒 毒素产品市场规模已由 2016 年的 15 亿元增至 2020 年的 39 亿元，CAGR 为 26.9%，增 长迅速，预计于 2025 年规模达到 114 亿元，市场将保持高增速。
我国证照审批严格，申报周期长。作为处方及麻醉类药品，具有较强副作 用，使用过程中对环境以及技术要求高且注射风险大，在我国受到严格监管。同时，肉 毒素的研发不仅需要采购活性成分并提供恰当的生产设备及生产环境，同时还要面对较 长临床试验和上市审批流程，在前期申报工作完成后，需进行Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期临床试验， 整体申报周期长达 8-10 年。目前爱美客（获 Huons 授权）产品已进入Ⅲ期临床试验阶 段。
目前，国内共有 4 种已通过 NMPA 认证用于商业化的医美产品，包括、衡 力、、。2020 年以前正规产品仅为和，销量后者占优（2019 年销量占74%），销售额前者略高一筹，原因是销售单价较高（单支价格3000-4000 元），销售单价较低，在 700 元左右。2020 年和获批上市，丰富了终端 消费者对于产品的基于价格、功和持续时间的选择。目前国内在研医美 产品共有 4 款，其中包括爱美客获得授权的产品。
四款肉毒产品定位差异化。①定位高端、品牌影响力大、技术领先，为消费者面 部注射；②兰州为国内自主研发，价格亲民，由于弥散度略逊一筹，更多使用 注射于斜方肌、小腿等部位，用于瘦身；③定位高端，对标，产品特点调节 痛感低、维持时间长；④为韩国产品的销冠，在韩品牌力强大，为高性价比之选。
监管收紧下水货市场可替代空间巨大。供不应求、审批复杂严格和价格差别导致 国内肉毒市场假货和水货横行，引发市场乱象。中国整形美容协会统计，截至 2019 年， 国内市场上销售的产品中水货和假货比例高达 70%，水货大部分来自韩国，主要 为在其他获批但未在中国获批的品牌，包括（，韩国白毒）、 美迪妥适（Medytox，韩国粉毒）、Nabota（韩国绿毒，大熊制药旗下）等，除此之外还 包括水货市场的、兰州。随着国内合规肉毒产品进一步丰富，以及近来监管 政策对非合规医美产品销售的严厉打击，假货、水货将被清出市场，合规产品有望大幅 替代假货、水货的市场空间。
3.2.3 在研利拉鲁肽注射液：有望打破体重管理市场格局
体重管理方法主要包括食品、药物、器械及服务，利拉鲁肽属于体重管理方法中药物的 一种。利拉鲁肽是一种胰高血糖素样肽-1 （GLP-1）受体激动剂，可作为超重或肥胖成 人在体重管理过程中饮食和运动的辅剂。GLP-1 是一种在进食后分泌的物质，通过增加 胰岛素分泌及抑制胰高血糖素释放来降低血糖浓度，因此 GLP-1 受体激动剂初获 FDA 批准用于调节 II 型糖尿病，调节该适应症的产品于 2005 年获得批准；于 2014 年 FDA批准GLP-1受体激动剂用于慢性体重管理。利拉鲁肽药物在人体内与天然GLP-1 作用相似，除通过刺激胰岛素释放及抑制胰高血糖素分泌外，还能减缓胃排空，增加进 食后的饱腹感，以调节食欲、减少热量摄入并促进人们减肥。
利拉鲁肽填补我国减肥药市场缺口。目前，奥利司他是国内获批用于成人体重管理的药物，其作用机制与利拉鲁肽有区别。奥利司他作用于胃肠道，通过抑制胃肠道 的脂肪酶，使其不能将食物中的脂肪分解为游离脂肪酸，抑制脂肪的利用和吸收，从而 达到体重管理的目的。同属于 GLP-1 受体激动剂的如索马鲁肽、贝那鲁肽、诺利糖肽等 药物也可通过与利拉鲁肽相同的作用机制达到体重管理的果，索马鲁肽于 2021 年获 美国 FDA 批准用于减重，贝那鲁肽和诺利糖肽是两款国产原研新药，未获 FDA 批准用 于减重。
由于合规减重药物的稀缺，添加西布曲明等违禁成分的违规减肥药在市面上仍然流通， 正规体重管理药物市场存在较大缺口。利拉鲁肽性和减重果已得到临床试验和国 外市场的检验，用于减重的利拉鲁肽（Saxenda® ）销售额增长迅速，15 至 20 年 CAGR 达 64.9%，2020 年销售额约 9 亿美元。
近年来国内肥胖人口快速增长，体重管理意识渐强。据《中国居民营养与慢性病状况报告（2020 年）》数据显示，中国成人的超重比例为 34.3%，肥胖的比例为 16.4%；Frost & Sullivan 报告显示，中国肥胖人数由 2016 年的 180.9 百万人增至 2020 年的 219.7 百 万人。生活标准提高、不良饮食习惯的养成以及体力活动的减少，造成国内成人肥胖人 口增长。肥胖可增加心血管疾病、糖尿病、肝病、内分泌紊乱等慢性疾病患病风险，国 家发布《健康中国行动规划（2019-2030 年）》，提出减缓肥胖增长率。随着健康意识的 提高，国民对体重健康管理的认识逐渐提高，体重健康管理行业社会需求将进一步增长。
体重管理市场近年来发展迅速，未来有望进一步增长。Frost & Sullivan 数据显示，国内 体重管理产品市场已由2016 年的3 亿元快速上升至2020年的 19 亿元，CAGR为 64.6%， 至 2025 年市场规模预计将增至 96 亿元。
4、海外对标：化巨头的发展历程4.1 艾尔建：制药巨头，医美多项头部产品
4.1.1 主营业务：覆盖多个医学领域，医美业务带动收入增长
医美行业巨头艾尔建不仅是一家医美企业，更是制药业的。公司涵盖医 疗美容、眼科、神经康复和胃肠病学四大关键调节领域，产品范围为品牌药物、医疗设 备、生物、外科和再生医药产品，主营产品包括（目前肉毒毒素市场份额第 一的产品）、乔雅登（知名玻尿酸产品）等。公司经营分为美国专门调节部、美国通用医 药部和国际部三个业务部门，业务在 100 多个开展。
公司产品矩阵丰富。截至 2019 年年底，艾尔建单种产品销售额超 2 亿美元的产品种类 已达到 18 款，其中医美类产品 5 款，眼科类产品 4 款，神经康复医学类产品 3 款，胃 肠病学类产品 3 款。除了医疗美容、眼科、神经康复和胃肠病学四大关键调节领域以外， 公司还涉足高血压、便秘、抑郁症等疾病调节药品领域。
（毒素，包括医美用和调节用）、丽眼达（环孢素滴眼液）和乔雅登（玻 尿酸）依次是公司重要的收入来源。2017 年-2019 年，营业收入分别为 31.69/35.77/37.91 亿美元，营收占比 19.88%/22.66%/23.56%；丽眼达营业收入分别 为 14.74/12.62/11.89 亿美元，营收占比 9.24%/7.99%/7.39%；乔雅登营业收入 10.42/11.63/12.44 亿美元，营收占比 6.54%/7.37%/7.73%。
公司收入整体大幅增长，但近年来收入增速放缓，业绩下滑至持续亏损。公司 2019 年 实现营业收入 160.89 亿美元（CAGR8=16.99%），营收规模可观，近九年增幅；归 母净利润-52.71 亿美元（yoy-3.43%），2017-2019 年持续亏损，主要由于大额折旧摊销 费用、眼科药物及通用药物板块的商誉减值损失及资产减值损失，公司积极收购业务扩 大营收的同时也造成资产激增、商誉高悬，出现资产及商誉减值危机；剔除折旧摊销费 用影响，2017 年至 2019 年 EBITDA 为-17.63/+8.26/+18.74 亿美元。
公司收入的增长主要来源于（CAGR4=17.69%）、乔雅登（CAGR3=12.76%）和 利那洛肽（CAGR4=15.86%）等药物；丽眼达（yoy-5.78%）、克法特（yoy-7.90%）等 收入产生一定波动。
公司产品毛利率超 80%。近年来公司拥有较高的毛利率，稳定在 85%左右；细分部门 来看，美国本土医美业务所在的美国专门调节部毛利率分别稳定在 90%以上，国际医美 业务所在的国际部毛利率则稳定在 85%左右。
医美领域收入快速增长、占比总体提升。公司从 2015 年起对包括呼吸系统药物和抗感 染药物在内的一系列通用药物业务进行剥离，同时随着医美项目销售额的不断攀升，医 美领域自 2017 年起取代眼科护理成为公司收入占比高的业务领域。2015-2019 年， 医美项目产生收入从 22.59 增至 42.53 亿美元（CAGR4=17.13%），营收占从 14.99%提 升到 26.43%，占比总体提升近一倍。
医美明星产品肉毒毒素与玻尿酸表现亮眼。据公司年报披露，公司医美主要项目包括 Botox® Cosmetics 医美用注射用 A 型肉毒毒素、Juvederm® Collection 乔雅登系 列玻尿酸、Kybella® 、乳房植入体、Alloderm® 人异体无细胞基质，以及 Coolsculpting® 酷塑冷冻减脂仪。其中，2016 年至 2019 年医美用销售规模稳定 在公司医美产品系列首位，从 12.09 亿美元快速上升至 16.63 亿美元，年复合增长率 11.21%；乔雅登系列销售规模稳定在公司医美产品系列次位，从 8.67 亿美元上升至 12.44 亿美元，年复合增长率 12.76%. 无论是从销售规模还是销售增速来看，医美用保 妥适和乔雅登都是公司医美项目中表现为突出的产品，需求增长以及产品高售价是驱 动和乔雅登销售收入增长的两大核心原因。乳房植入体、Alloderm® 人异体 无细胞基质，以及 Coolsculpting® 酷塑冷冻减脂仪的销售规模较为接近，介于 2 到 4 亿 美元区间左右，销售额出现一定波动；Kybella® 销售规模在千万美元级，且呈现 下降趋势。
国际市场业务占比略有提升，增长主要来自亚太、中东及非洲地区。随着艾尔建对 市场的布局，来自国际市场的营收规模近三年来维持在 33 亿美元至 35 亿美元左右，来 自国际市场的营收占比从 2015 年的 14.51%稳步增长至 2019 年的 21.15% （CAGR4=9.88%），同时来自美国本土的营收占比相应从2015年的85.49%下降至2019 年的 78.66%，欧洲地区 17 年至 19 年营业收入稳定为 14.39/14.83/14.72 亿美元，亚 太、中东及非洲地区 17 年至 19 年营业收入为 9.30/10.90/10.75 亿美元（CAGR2=7.52%）， 拉丁美洲及加拿大地区营业收入呈现下降趋势，为 8.63/8.62/7.73 亿美元。（报告来源：未来智库）
4.1.2 发展历程：持续收购优质标的，建立医美巨头地位
1948-1989：艾尔建前身的成长期
1948 年，艾尔建前身在洛杉矶由药剂师 Gavin S. Herbert 创立，艾尔建由该药剂师研制 出的第一款药品也即公司所拥有的第一款抗组胺药药品艾尔建（ALLERGAN）得名；1953 年，艾尔建研制出滴眼液产品，滴眼液随即成为了公司的核心产品，并使公司打入了眼 科护理领域。1965 年开拓国际市场，在伊拉克、波多黎各等地开设直销药店，在加拿大 开设第一家海外子公司。1970 年公司上市。
1990-2007：从眼科护理到医疗美容
直至 1989 年，艾尔建专注于眼科护理领域，依赖隐形眼镜的销量爆发增长，销售额达 到 8 亿美元。1991 年，公司收购 Oculinum 公司，取得该公司的眼科药品 Oculinum， 并将其重新命名为 Botox，即。是第一款商业用 A 型肉毒毒素药物，由于 研究应用肉毒毒素调节面部的皱纹取到了较佳的果，很快风靡欧美，大受消费者的青 睐，于 2002 年正式被美国 FDA 批准用于去除眉间纹。
艾尔建得益于产品的成功，成功将公司业务扩展至医美领域。2006 年，艾尔建收购医诺美公司（Inamed）, 增加美胸产品、填充剂和肥胖干预产品三项医美产品线， 其中包含 Cornéal 实验室玻尿酸产品乔雅登在美国、加拿大、澳大利亚的开发、分 销和推销权以及在欧美一系列的非权利。2007 年，直接收购 Cornéal 实验室， 取得玻尿酸产品乔雅登的所有权利。
2015 至今：不断扩张医美产品线
2015 年，艾尔建被第三大普药集团阿特维斯集团(Actavis)收购，阿特维斯集团自此 改名为艾尔建(Allergan plc)。同年，艾尔建收购Kythera，取得“双下巴”Kybella， 用于消除“双下巴”的非手术调节产品；2017 年，收购 LifeCell 公司，为艾尔 建取得了公司核心产品之一 Alloderm；分别收购 Zeltique 和 Keller，取得目前公司核心 产品冷冻溶脂系统“酷塑”以及隆胸手术设备，不断扩张美胸及肥胖干预医美产品线。
2018 年，艾尔建意图开拓胶原蛋白产品市场，通过收购取得重组人源胶原蛋白产品；收 购同样生产毒素的竞争对手 Bonti. 2019 年，收购医美公司 Envy, 该公司主要 产品是非手术类、非侵入性的皮肤除皱护理系统，这次收购使得公司将护肤产品组合与 公司的医美产业相结合。
2020 年 5 月艾伯维(Abbvie)以 630 亿美元收购艾尔建的计划完成，艾尔建更名为艾尔建 美学(AllerganAesthetics)。
几十年来，艾尔建凭借的先发优势建立医美行业领先地位，不断通过并购优质标 的来搭建其医美产品矩阵，积极布局不同方向产品线，扩大用户深度广度全覆盖，逐步 巩固其医美品牌、塑造医疗美容市场、维持行业龙头地位。
艾尔建在中国的发展
发挥先发优势，乘势引进多款明星产品抢滩国内萌芽医美市场。艾尔建于 2009 年正式进入中国市场，获批成国内被批准于用于美容的产品；2015 年 引入玻尿酸乔雅登；2018 年引入酷塑；2019 年起乔雅登系列采用 VYCROSS 技术的新 产品 V 系列进入中国市场。仅仅经过 11 年的发展，中国已经成为艾尔建美学第二大市 场，仅次于美国。根据 Frost & Sullivan 数据，2019 年在国内肉毒毒素市场销量 占比为 25.7%，销售额占比则为 55.6%，占据国内肉毒毒素市场超一半。据悉，艾尔建 美学希望每年可以有一款到两款的新产品引入中国市场。
持续创新扩大适应症范围，延长产品生命周期。艾尔建持续引入玻尿酸前沿创新产 品，2015 年乔雅登系列的、雅致通过 CFDA 认证，分别针对深层面部填充塑型和浅 层皮肤修饰填充；2019 年乔雅登丰颜被 NMPA 批准用于重塑面部体积，采用 VYCROSS 技术交联大小分子玻尿酸，有延长面部重塑维持时间；2020 年、2021 年分别引进缇 颜/质颜，成为在中国获批的含利多卡因的乔雅登系列产品/中国用于唇部注射 的玻尿酸产品。面对国产玻尿酸竞品，凭借洞察需求、持续推新保持领先态势。
以下游机构、医生为切入点建设渠道，强化 B 端品牌黏性。自进入中国市场以来，艾尔 建积极与医疗机构建立深度合作，提供获客、财务、人力等咨询，对医生和进行 技术实操与医美规范化培训，在提高医生、机构黏性的同时提升消费者体验，包括 2010 年开展“飞虎项目”， 2017 年成立“艾尔建学院”， 2019 年创新中心项目落户成都、 建设线上学院，每年培训医美专业人士 3000 多人次，截至 2020 年底线上学院注册人数 已突破 6000 名。
开展 to C 线上线下医美教育，满足用户需求、提升消费体验。2019 年艾尔建于成都正 式启用直面消费者的体验中心“艾尔建美研所”，展示旗舰品牌并提供专业医美咨询 服务。同时与阿里健康合作开设医美品牌数字化平台，积极探索 O2O 模式，线上线下全 方位为医美消费者服务，将“知美、敢美”作为核心理念的同时收获消费者认同、提升 品牌信誉度及影响力。
4.2 高德美：拥有多个“”的皮肤健康公司
化布局，业务涵盖护肤品、处方药品、医美产品领域，拥有多个“”。高 德美（Galderma）是一家专注于皮肤医学的制药公司，创建于 1981 年，总部位于 瑞士，业务在 40 个地区开展。公司业务划分为护肤、处方药、医美产品三大单元， 护肤单元主营产品包括丝塔芙（Cetaphil）、高伦雅芙（Proactiv），处方药主营产品包括 痤疮乳膏、皮肤癌药品等皮肤健康药品，医美主营产品包括瑞蓝（Restylane）、 （）、Sculptra 等明星产品。公司在医美领域布局，涵盖了玻尿酸、 、胶原蛋白三大产品线；医美产品包括多个“”，具有领先优势，其中， 瑞蓝是玻尿酸填充剂产品，Sculptra 为（胶原蛋白再生剂）。
通过收购、经销合作取得明星产品，丰富产品线。与艾尔建收购取得、乔雅登相 似，高德美公司的处方药产品 Oracea、医美明星产品“瑞蓝”系列玻尿酸和 Sculptra 童 颜针，以及护肤品核心产品 Proactiv 均为公司收购取得（分别于 2008、2011、2014、 2016 年取得），使公司补充现有产品阵列并进军玻尿酸市场及胶原蛋白再生市场。公司 还与益普生（Ipsen）集团建立战略伙伴关系，后者负责研发，公司负责产 品（）的推广销售，公司得以涉足市场；于 2020 年获批进入中 国。
“瑞蓝”型号丰富、细分功，维持产品优势。瑞蓝（Restylane）是及中国获 批的玻尿酸填充剂品牌，系采用了 NASHA 盈韧填充专利技术的双相交联玻尿酸产品， 由瑞典的玻尿酸制造商 Q-Med 公司于 1995 年研发制造；2011 年高德美全资收购 Q-Med 公司取得瑞蓝产品。经过二十余年产品线的扩张，瑞蓝在适应症和功上不断拓 展，呈现出细分化差异化的特点，包含面部除皱、面部塑形、丰唇、丰体、水光等细分 功，进一步满足消费者对玻尿酸注射的需求。瑞蓝于 2008 年取得国内医疗器械注册 证成为国内获 CFDA 认证的玻尿酸产品（瑞蓝 2 号）；截至 2021 年 10 月瑞蓝在国 内经 NMPA 认证产品共 6 项，产品功包括面部除皱、塑形、水光。
瑞蓝系列 2017 至 2019 年在国内医美玻尿酸终端市场的销售额占比稳定在 10%以上， 仅次于韩国 LG（25%左右）、艾尔建（18%左右）和韩国 Humedix（14%左右）旗下的 玻尿酸产品。
开展医生及机构教育，持续赋能 B 端。高德美推出“高德美研习社”平台，包括医师社 区、空中课堂、高德美资讯等板块；医师社区线上邀请专家提供产品应用、注射技巧等 课程，促进医师交流；空中课堂线上提供的医美工作相关培训；高德美资讯提供 公司产品及活动动态。同时高德美还推出“Galderma Radio 高德美学院”在范围内 搭建线上学术交流平台，开展教育活动。和艾尔建类似，高德美通过与下游医生机 构深度联系实现共赢，提升 B 端黏性。
4.3 LG 化学：韩国化工龙头，知名玻尿酸伊婉产线
LG 化学是韩国化工龙头，旗下拥有知名玻尿酸产线伊婉。LG 化学（LG Chem）隶属于 韩国 LG 集团（LG 集团旗下子公司有 LG 电子、LG 显示、LG 化学、LG 生活健康等 68 个子公司），于 1947 年创建，初名为乐喜化学工业社，1995 年变更名称为 LG 化学。 LG 化学 2020 年营收约 264 亿美元，员工超过 1.8 万人，事业版图横跨石油化学、 材料和生命科学三大领域，其中生命科学事业领域分为 Primary Care、Specialty Care 和 医美三大业务板块，涵盖生物制药、玻尿酸产品、合成药物和诊断器材四大类产品，2020 年营收约 6 亿美元。LG 化学的玻尿酸产品按用途可分为调节用和医美用，调节用玻尿酸 的适应症主要包括眼科疾病及骨骼肌疾病，医美用玻尿酸为采用 HICE 交联技术的双相 交联玻尿酸注射剂，产品系列为“伊婉（Yvoire）”和“Y-Solution”（2021 年推出，高端 注射产线）。其中，“伊婉”系列玻尿酸系公司于 2010 年推出的韩国第一款交联玻尿酸 注射剂产品，推出后即在韩国和中国一直保持着较高市场占有率。目前，“伊婉”已出口 到 30 余个。
技术领先+消费者洞察领先+价格优势，LG 旗下的伊婉是国内市场份额第一位的医美玻尿酸产品。
①技术领先。LG 化学自 1990 年开始进行玻尿酸生产菌株的研发，积累了多年玻尿酸原 料制造的经验，并在伊婉之前已推出多款以玻尿酸为主要成分的药品，具备领先的玻尿 酸原料制造优势。伊婉从原材料到产品均由 LG 化学一条龙式直接生产，采用 LG 化学自 主研发的非动物源性玻尿酸，了有性和性。伊婉采用 HICE 交联技术（High Concentration Equalized Cross-linking），该技术的特点是将交联剂分散到高度浓缩的 HA 中，在使用少交联剂的情况下仍可达到大的交联率，从而提高支撑能力和维持时间， 同时减少交联剂对人体的副作用。此外伊婉还采用 HESH 技术（High molecular weight Enhancement of Stabilized HA），游离透明质酸与凝胶颗粒高氢键连接，300 万道尔 顿高分子量的玻尿酸更加接近人体天然存在的玻尿酸，弹性更好、更持久。在 2010 年 作为韩国玻尿酸注射剂在韩国上市后，伊婉系列不断创新，在面部除皱、塑形的功 基础上加入利多卡因减轻痛感，同时将功扩展至水光。
②消费者洞察领先。消费者方面，伊婉主打“更适合亚洲人的玻尿酸”定位，东方人主 要诉求是流畅的面部曲线，伊婉凭借两大特有技术（HICE、HESH）具有优越的弹性和 粘性以及更加持久的塑型果，独特的流动性和塑形性都比较合理，满足了东方人群的 特点。此外，伊婉为中国求美者量身打造 D-lite 注射技术，对面部部位进一步精细化分， 由中面部塑造升级为部综合打造方案，提升消费者体验。
③价格优势。新氧平台显示，伊婉的终端零售价格在 650 元-2800 元/ml 不等，而进口 其他品牌如瑞蓝 1000 元-4800 元/ml、乔雅登 4000 元-10000 元/ml，伊婉价格较低，定 位中低端，具有一定的价格优势。
伊婉于2013年获得CFDA认证进入中国市场，截至2021年10月伊婉在国内共四款NMPA 获批产品。Frost & Sullivan 报告显示，伊婉国内市占率连续多年第一，销售额在国内医 美玻尿酸终端市场占比超过 20%。
“LG 美研”赋能 B 端、服务 C 端。LG 美研学院举行多场医美交流会议，向医生传授面 部解剖知识和注射技巧。同时 LG 上线“LG 美研”官方微信和小程序，直面终端消费者， 提供时尚前沿美容及美学资讯，提供产品验真功能，开展新品（“Y-Solution”）体验项目 和“伊婉明星脸大赛”等会员活动，据悉未来 LG 美研还将实现在线问答、面诊等功能， O2O 模式立体化平台满足消费者体验需求，提升 to-C 营销能力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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